大商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大商品联动的内在核心。豆粕是农产品期货较为活跃的品种，99%来自进口大豆压榨，100%用于饲料养殖行业。饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究豆粕价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大商品豆粕的价格变动发现豆粕相关上市公司的投资机会。
2001-2017年豆粕价格涨跌周期:自2001年-2017年的17年中，豆粕价格经过了4个涨跌周期，平均周期长度为4年。4个上涨周期分别为2001-2003年的趋势上涨，2006-2007年的流动性推动上涨，2009-2012年的天气助涨，2016年初阶段性强劲反弹。4个下跌周期分别是2004-2005年震荡下跌，2008年急速下跌，2013-2015年趋势性下跌，以及2016年中至今的下跌过程。
豆粕产业链及企业相关企业主营概况：饲料养殖产业链我们具体细分为饲料企业、养殖企业和深加工企业，对应为上游、中游、下游。上游饲料企业有10家，中游养殖企业共11家，深加工企业共12家。
1．豆粕大价格与豆粕相关个股联动性较弱，平均相关系数为土0.2，极端值为土0.4。不构成高联动性。比较上中下游，发现上游饲料企业与豆粕价格相关度最高。
2．豆粕产业链溢价能力，上游饲料中游养殖下游深加工。豆粕个股溢价能力，正虹科技康达尔福成股份益生股份。
3．目前中游养殖板块正面临格局调整，从散户养殖为主转为规模企业养殖为主，因此后续可持续关注牧原股份、温氏股份等养殖龙头表现。
4．上游饲料板块也正积极布局中游养殖业务，如正邦科技，历史上曾表现较强溢价能力。关注其新业务布局能否提升盈利能力。
通过大的涨跌，在抓住相应权益类板块大趋势的同时，在板块内进一步筛选具有较强alpha的个股。从这个角度来看，板块内筛选个股需要满足两个条件：1.个股与大商品价格具有较强的相关性；2.个股相对板块具有超额alpha，也就是个股相对板块具有溢价能力。
我们认为大商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大商品联动的内在核心。而对于处于不同产业链的企业，由于受到大商品价格波动的影响相对不同，且业务模式及上下游需求也有所不一，因而或会造成同一板块内个股与大联动表现有所差异。因此，我们希望从利润出发，发现板块内个股与大商品关系的异同，并找到大商品价格与权益类股价之间的桥梁。
豆粕是农产品期货较为活跃的品种，99%来自进口大豆压榨，100%用于饲料养殖行业。饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究豆粕价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大商品豆粕的价格变动发现豆粕相关上市公司的投资机会。
自2001年-2017年的17年中，豆粕价格经过了4个涨跌周期，平均周期长度为4年。从饲料与Wind全A、畜禽养殖与Wind全A、农产品加工与Wind全A的比较看，豆粕产业链上市公司对市场的溢价能力相对较差，2004年前相对全市场溢价，尤其是饲料和畜禽养殖公司溢价能力较强；2004年之后相对全市场折价或平价，溢价时期相对较少。其溢价/折价能力波动与豆粕价格趋势有一定相近。
4个上涨周期分别为2001-2003年的趋势上涨，2006-2007年的流动性推动上涨，2009-2012年的天气助涨，2016年初阶段性强劲反弹。2001-2003年间国内饲料行业高速发展，无论是盈利能力还是规模均有较大提升，饲料企业和畜禽养殖企业较A股溢价最高60%，且饲料企业表现更好。饲料和养殖业的发展推升了豆粕价格。2006-2007年间全球货币宽松，流动性充裕，市场做多氛围浓厚，推动豆粕价格跟随大商品等金融市场价格走高。2009-2012年间全球天气相对恶化，粮食减产。美国50年不遇，美豆减产，全球大豆供应紧张，供需矛盾助推豆粕价格走高。2016年1-4月份是从2013年开始的下跌大趋势中较强的反弹，主因是南美大豆减产预期以及上市后外运困难，导致全球大豆供需错配，美豆价格飙升带动豆粕上涨。
4个下跌周期分别是2004-2005年震荡下跌，2008年急速下跌，2013-2015年趋势性下跌，以及2016年中至今的下跌过程。2004-2005年间美豆增产，全球大豆供过于求，豆粕跟随下跌；2008年全球爆发金融危机，金融市场纷纷腰斩，豆粕也快速下跌；2013-2015年全球风调雨顺，大豆连续增产，高库存令豆类市场承压，豆粕呈下跌走势；2016年中至今实际上是承接了2013-2015年的下跌趋势，是在2016年初强劲反弹后重回跌势，全球市场仍未摆脱增产压力。
在对豆粕及豆粕板块个股联动具体分析之前，我们先来认识豆粕产业链及豆粕相关企业主营概况，并以此为依据确定豆粕相关企业所处产业链。
豆粕因为来自进口，国内大型压榨集团也集中在中粮集团以及其他外资，国内相关上市企业不多，因此压榨企业我们本次研究对象。
饲料养殖产业链我们具体细分为饲料企业、养殖企业和深加工企业，对应为上游、中游、下游。从利润来源特点看，上游饲料企业主要使用豆粕及其他原料作为原材料进行加工，赚取加工费用；中游养殖企业购买饲料、仔猪等进行饲养，出售生猪等，赚取养殖利润；下游深加工企业以生猪肉作为原材料，进行深加工、分销等，赚取附加值。
在对豆粕产业链有所了解之后，我们梳理农产品中上市企业，并根据营收情况确定企业在豆粕产业链的。经过梳理我们发现，部分企业专营饲料、养殖、深加工，主营占比高达90%多；部分企业则兼营饲料、养殖或养殖、深加工，体现出企业向上游或下游扩张的趋势。另外，2017年生猪行业的变动并未体现出来，有待参考2017年或2018年年报。
上游饲料企业有10家。其中天邦股份兼营饲料、养殖、深加工，覆盖产业链上中下游。正邦科技兼营饲料和养殖，覆盖产业链上、中游。新希望兼营饲料和深加工，覆盖产业链上、下游。其他企业主营饲料。唐人神、正虹科技饲料收入占比超过90%；大北农、金新农、海大集团饲料收入占比为80%及以上；正邦科技、海大集团饲料收入占比为70%-80%；新希望、通威股份、康达尔饲料收入占比为50%-70%。
中游养殖企业共11家。7家涉猪企业（其中印记传媒目前主营转为传媒），4价涉鸡鸭企业。涉猪企业中，牧原股份和温氏股份养殖收入占比超过90%，集中度高。雏鹰农牧、新五丰、天山生物、罗牛山积极布局肉制品加工，向产业链下游扩张，罗牛山还涉足房地产。涉鸡鸭企业中，益生股份、圣农发展主营收入占比超过90%，集中度高。华英农业主营鸭。
深加工企业共12家。其中涉猪4家，双汇发展、得利斯、金字火腿、上海梅林主营猪肉冷鲜、冷冻或深加工，主营占比40%-80%不等。乳制品5家，三元股份、乳业、伊利股份、西部牧业、皇氏集团主营乳制品，专营占比40%-80%不等，其部牧业2014年以种畜销售为主，后主营更改为乳制品。专营蛋白加工贸易3家，顺鑫农业、大康农业、福成股份，其中顺鑫农业主营第一为白酒。
从大角度筛选股票的逻辑是，相关个股与大价格具有较高相关度。我们计算了2001-2017年大商品豆粕价格与豆粕相关个股的相关度变化。数据显示：1）比较上下游企业与豆粕指数相关度均值，上游饲料（0.05455）中游养殖（0.044804）下游深加工（0.031409）。说明上游饲料企业与豆粕价格相关度最高；2）饲料企业、养殖企业、深加工企业与豆粕指数相关度较低，极值为土0.47，但极少；3）饲料企业和养殖企业豆粕指数相关度在2013年-2015年从正相关转为负相关；4）深加工企业与豆粕指数相关度相对稳定在（-0.2,0.2）。
在计算了豆粕期货与豆粕相关个股的联动性之后，我们继续考察个股相对板块的溢价，从而达到精选个股的目的。
本文将豆粕相关个股与农林牧渔（申万）指数相比较，来确定个股溢价能力。计算个股与农林牧渔（申万）的价格净值变化，并将个股净值/农林牧渔（申万）的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值1时，表示个股相对行业溢价，否则为折价。基期的选择，因上文显示豆粕相关个股与豆粕价格相关度在2013年开始表现较好，因为我们选取2013-01-01至2018-02-06日数据。其中牧原股份和温氏股份上市较晚，分别从2014-01-30和2015-11-06开始计算。
从行业分布看，溢价能力持续较好的企业2家为上游饲料企业，1家中游鸡养殖企业、1家下游深加工企业（牛肉），1家2014年转业为传媒；历史溢价能力阶段性较好的企业2家为乳业股，1家上游饲料企业、1家下游深加工企业。计算结果显示，5支股票溢价能力较强，且较为持续，依次为印记传媒（2013-2017）、正虹科技（2016-2017）、康达尔（2016-2017）、益生股份（2016-2017）、福成股份（2013-2017）。其中印记传媒表现最强，溢价能力最高，持续时间最长；福成股份持续时间也较长，但溢价能力幅度相对较低，相对稳定。其他均在2017年溢价较高。另外4支股票历史溢价能力曾阶段性较好，但2017年大多数折价。依次为皇氏集团（2014-2015）、大康农业（2013-2014）、乳业（2013-2014）、正邦科技（2015/2016）。
综合来看，上游饲料企业溢价能力相对较高，占比最多；中游鸡养殖企业表现较好，生猪养殖企业并不占优势；下游深加工有部分表现较好。这似乎与直观印象不一致。通常我们认为牧原股份最为生猪养殖业龙头，溢价能力应相对较好，2017年其股价表现显著优于其他类似股票。这可能与牧原股份上市时间较晚有关，溢价能力还不能完全体现。
我们进一步分析了溢价能力较强企业的毛利率。发现毛利率在10%-45%不等，其中中上游毛利率为10%-20%，下游毛利率为40%左右。说明毛利率可能并不是影响股票溢价能力的主要因素。
1．豆粕大价格与豆粕相关个股联动性较弱，平均相关系数为土0.2，极端值为土0.4。不构成高联动性。
2．豆粕产业链溢价能力，上游饲料中游养殖下游深加工。豆粕个股溢价能力，正虹科技康达尔福成股份益生股份。
3．目前中游养殖板块正面临格局调整，从散户养殖为主转为规模企业养殖为主，因此后续可持续关注牧原股份、温氏股份等养殖龙头表现。
4．上游饲料板块也正积极布局中游养殖业务，如正邦科技，历史上曾表现较强溢价能力。关注其新业务布局能否提升盈利能力。
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