华创宏观点评11月金融数据：数据好转 结构堪忧

　　事项

　　12月11日，中国人民银行公布2015年11月货币金融数据。11月M1同比15.7%，前值14.0%，M2同比13.7%，前值13.5%；11月新增社融1.02万亿元，前值4767亿元，新增人民币贷款7089亿元，前值5136亿。

　　主要观点

　　11月整体社会信贷和金融数据较10月有所好转，信贷和企发行量的上升带动了11月整体社融过万亿；新增人民币信贷也恢复至7000亿元以上。我们认为明天即将公布的11月经济数据或较10月有所改善，但经济整体难言乐观：第一，我们判断当前去产能进入中后期，则后期必然有大量的刚兑事件爆发，带来整体社会信用息差上行，企发行放量未必能够持续；第二，从信贷结构看，企业中长期贷款反而是下降的，也反映企业主动投资意愿不足；第三，我们的草根调研显示，当前的信贷不良愈发严重，在区域上已经从东部向京津冀和部地区蔓延，产业上已经从过剩行业向产业链上下游传染，且圈、链风险还在进一步蔓延，因此银行的风险偏好还在下行，也不利于短期信贷扩张。我们期待供给侧的实质发力，带来经济中长期效率提升。

　　报告正文

　　信贷和企发行放量带动社融回升。11月社融1.02万亿，较10月增加4878亿元，从近几年的走势看，一般11月的社融都会有一定改善。具体地，主要是表内贷款和企发行等带动的。表外信贷继续呈萎靡态势，新增委托贷款、信托贷款分别较10月较少480亿元、100亿元，银行未贴现承兑汇票继续在较大幅度负增长；非金融企股票融资和企净融资较10月分别增长了447亿元、842亿元，直接融资保持趋势向好之势，尤其是企融资，在二级市场牛市景气和一级市场发行利率较低背景下，企融资是年内第二个月单月净融资在3000亿元以上。因此整体社会信用在11月有一个小幅改善。

　　信贷回升，但行至年终，信贷结构并未显著改善。11月旧口径下新增人民币贷款7089亿元，较上月的5136亿元回升显著；受人民币贬值预期影响，新增外币贷款已经连续第四个月呈现负增长态势。虽然整体新增信贷量略超预期，但结构依然不乐观，经济也仅仅是下行趋势中的波动向上。新增票据和短期贷款较10月回升2134亿元，新增中长期贷款回升1078亿元，从结构上看，中长期贷款占比本币新增贷款64.8%，较上月基本持平；进一步地，新增中长期贷款中，新增居民中长期贷款回升了1280亿元，相比之下新增企业中长期贷款绝对量反而较10月回落，新增企业中长期贷款占比中长期贷款比重回落至30%以下。因此，从结构数据看，一方面反映了前期房地产持续向好的按揭滞后影响；另一方面，企业的投资积极性并没有改善，特别是在工业企业利润持续下行之下，企业投资意愿较弱，同时10月金融数据表现出来的“专项金融债难以撬动整体社会资金”的问题仍然在持续发酵，这需要后期的供给政策进一步发力。

　　M1、M2增速差持续扩大，真的是经济景气向上么？11月M2同比13.7%，较上月回升0.2个百分点，M1则回升1.7个百分点至15.7%。以M1-M2增速扩大的趋势看，似乎反映了经济景气向上，但我们并不如是解读，一是M2经过口径调整之后，本身的参考意义在下降；二是，当前M1增速快于M2也有可能反映了实体经济回报率极低，才导致企业持有短期资金状况。具体地，11月当月新增居民存款阶级性回升，为938亿元；非金融企业存款增加了1.04万亿；财政收支节奏的不匹配导致11月新增财政存款较往年由大幅增加。

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